集運(yùn)市場在二季度傳統(tǒng)淡季中掀起了一波意外的“漲價潮”呈現(xiàn)出“一艙難求”的局面。
2024年4月24日航運(yùn)界的巨頭們?nèi)?a href="http://www.drr8954.cn/shipping/msk.html" target="_blank">馬士基、達(dá)飛和赫伯羅特紛紛掀起漲價風(fēng)暴部分航線的漲幅驚人地接近70%。在這波調(diào)整中一個40英尺的集裝箱的運(yùn)價飆升至高達(dá)2000美元涉及美國、南美及紅海等關(guān)鍵航線。
緊接著在5月10日達(dá)飛輪船在官網(wǎng)上揮筆定金從6月1日起再次上調(diào)亞洲至北歐的新FAK費(fèi)率:20英尺集裝箱需3200美元而40尺柜——包括高柜和冷藏箱——則需6000美元。與前一個月相比價格分別暴漲了500美元和1000美元。
與此同時馬士基也在6月跟進(jìn)漲價將上海至鹿特丹的FAK報(bào)價定為2875美元和5600美元競爭對手極羽科技線上的報(bào)價則為3150美元和4900美元。
自2024年3月中旬以來上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)已悄然累計(jì)上漲超過30%歐線集運(yùn)(2406)的價格甚至翻了一番還多。
隨著運(yùn)價的攀升二級市場的投資熱情也如火如荼。
中遠(yuǎn)海控作為集裝箱行業(yè)(以下簡稱為“集運(yùn)”)的翹楚在16個月的低迷后于2024年迎來了勢如破竹地反彈。其A股股價自年初以來已飆升近50%市值膨脹至2280億元;而在港股市場其股價的累計(jì)漲幅更是達(dá)到驚人的60%。
回首2023年11月29日妙投曾在專欄《中遠(yuǎn)海控難漲難跌》里表示市場已對中遠(yuǎn)海控的悲觀預(yù)期做了過多的定價其下跌空間有限但考慮到未來幾年集裝箱運(yùn)輸可能繼續(xù)低迷中遠(yuǎn)海控短期內(nèi)大漲的可能性不高。
然而市場的實(shí)際表現(xiàn)卻顛覆了所有預(yù)期這背后究竟隱藏著怎樣的市場邏輯?中遠(yuǎn)海控是否真的就此翻身?
#01
繞航+船東控艙
在今年二季度的集運(yùn)市場中紅海緊張局勢持續(xù)升級疊加船東控艙的精明策略暫時平衡了集運(yùn)供需之間的天平。
從4月起40英尺集裝箱的價格從2200-2300美元跳升至2500-2700美元。這背后的動因復(fù)雜且多維首先是多地地緣沖突導(dǎo)致紅海局勢持續(xù)緊張。
航運(yùn)需求的根本驅(qū)動力是運(yùn)量與運(yùn)距的雙重作用。從去年10月底開始也門胡塞武裝對紅海的不定期襲擊已直接影響到了歐洲的主要航線。船舶被迫繞行好望角拉長了運(yùn)距也相應(yīng)推高了運(yùn)輸需求與集運(yùn)價格。
紅海作為連接蘇伊士運(yùn)河與亞丁灣的關(guān)鍵通道對亞歐貿(mào)易至關(guān)重要。
目前目前避開紅海海域的主要替代方案是繞道好望角國貿(mào)期貨表示具體路線為中國-馬六甲海峽-印度洋-好望角海峽-南大西洋-西非海岸-北大西洋-歐洲這種繞行需要多走7天左右大約繞行8000海里整體成本增加15%左右對短期運(yùn)費(fèi)會產(chǎn)生較大的影響。
另一個關(guān)鍵因素是船東主動控制運(yùn)力抬升運(yùn)價。
船東之所以有控價的權(quán)利主要因?yàn)榧\(yùn)這個行業(yè)經(jīng)過多年競爭演變已經(jīng)形成了寡頭格局如2M(馬士基與地中海航運(yùn))、OCEAN聯(lián)盟(中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)、達(dá)飛輪船、長榮海運(yùn))、THE聯(lián)盟(赫伯羅特、海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)、HMM、陽明海運(yùn))等共同控制著全球超過8成的運(yùn)力。
這些船東往往使用結(jié)盟并共享船舶(艙位) 的形式來節(jié)省支線運(yùn)輸成本以及通過一系列操作穩(wěn)定運(yùn)價。如果跌破了船公司的成本價船東會采取提高空艙比例、停航和拆解老舊船舶方式控制運(yùn)力規(guī)模。
特別是在五一假期期間船公司通過增加空白航班的比例約15%~20%令北美航線的艙位一度緊張。
另一方面需求端也略顯回暖。隨著法國奧運(yùn)會的備貨需求和中國汽車出口的增加——2024年一季度出口汽車132.4萬輛同比增長33.2%。
因此在紅海的持續(xù)緊張局勢和需求端的逐步回升之下船東們有足夠的底氣調(diào)整運(yùn)價。
而中遠(yuǎn)海控的股價反彈除了運(yùn)價的上漲還得益于其估值底的逐漸提高。
#02
估值底在拔高
中遠(yuǎn)海控的發(fā)展歷程可謂是一段波瀾壯闊的航運(yùn)史。
最初作為中國遠(yuǎn)洋的延續(xù)公司主要聚焦于集裝箱運(yùn)輸樹立起專業(yè)的集運(yùn)服務(wù)商形象。2007年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自對母公司干散貨的收購這一舉動使得中遠(yuǎn)海控跨越成為一個集運(yùn)與散運(yùn)并存的綜合航運(yùn)巨頭。
然而全球金融危機(jī)的沖擊使得海運(yùn)行業(yè)步入寒冬中遠(yuǎn)海控也未能幸免2011至2012年間累計(jì)虧損高達(dá)200億元一時間被標(biāo)榜為A股市場的“虧損王”。這一段歷史不僅顯現(xiàn)了運(yùn)價與供需關(guān)系的緊密糾纏也突顯了海運(yùn)業(yè)周期性波動對企業(yè)經(jīng)營的極大考驗(yàn)。
到了2015年末中遠(yuǎn)海控與中海集團(tuán)合并重組剝離了干散等非核心業(yè)務(wù)決定回歸并加強(qiáng)集裝箱運(yùn)輸這一根本業(yè)務(wù)。2016年公司船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)展到300艘以上隨著更名為“中遠(yuǎn)海控”它快速崛起為全球第四大集裝箱運(yùn)輸公司。
自那時以來中遠(yuǎn)海控的主要業(yè)務(wù)集中在兩大類領(lǐng)域即集裝箱航運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)以及集裝箱碼頭。其中集裝箱航運(yùn)約占公司營收的95%左右。
中遠(yuǎn)海控的盈利規(guī)模主要受兩大因素影響:一是集運(yùn)運(yùn)價即單箱收入的波動;二是單箱成本涵蓋設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本、航程成本及船舶成本。
單箱收入與集運(yùn)景氣度緊密相關(guān)。2018年-2023年CCFI(中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù))全年均值分別為818點(diǎn)、824點(diǎn)、984.4點(diǎn)、2616點(diǎn)、2793點(diǎn)和938.6點(diǎn)中遠(yuǎn)海控單箱運(yùn)費(fèi)收入分別為5270億元、5626億元、6301億元、12185億元、15732億元和7138億元兩者高度正相關(guān)。
不過中遠(yuǎn)海控通過簽訂長期協(xié)議客戶以穩(wěn)定收入這些長協(xié)價格通常為1至2年期保證了一定的收入穩(wěn)定性。
中遠(yuǎn)海控的單箱成本和單箱運(yùn)費(fèi)也是成正比例的當(dāng)集運(yùn)景氣度升高集裝箱費(fèi)用和船舶租金也會水漲船高反之亦然。
2023年中遠(yuǎn)海控的業(yè)績表現(xiàn)顯然折射出了集運(yùn)市場的波動性。根據(jù)CCFI全年均值938.6點(diǎn)中遠(yuǎn)海控的集裝箱總運(yùn)量達(dá)到了2355.5萬標(biāo)箱實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤238.6億元。展望2024年妙投假設(shè)CCFI保持與2023年相同的水平中遠(yuǎn)海控保守情況下預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)大約200億元的歸母凈利潤。
歸母凈利潤規(guī)模的預(yù)測有助于判斷中遠(yuǎn)海控的估值下限究竟在哪里。
強(qiáng)周期行業(yè)由于盈利的波動性較大PB估值更為合適。在2017-2019年行業(yè)尚未爆發(fā)的時期中遠(yuǎn)海控的最低PB估值為1.67X。在相對估值較為穩(wěn)定的2019年中遠(yuǎn)海控的平均PB為2.04X。目前中遠(yuǎn)海控PB降至1.11X左右2023年1月最低降至了0.73X。
為保守起見以中遠(yuǎn)海控歷史最低估值為錨則給予中遠(yuǎn)海控合理PB估值0.73X。
截至2023年末中遠(yuǎn)海控凈資產(chǎn)為2432億元預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤為200億元則中遠(yuǎn)海控2024年末凈資產(chǎn)累計(jì)2482億元(分紅可以忽略)按照0.73倍PB中遠(yuǎn)海控A股合理市值為1921億元估值底正在提升。
這一估值提升的邏輯是即使在周期下行周期中遠(yuǎn)海控也仍保持盈利其凈資產(chǎn)在持續(xù)增加從而抬高其估值下限。
集運(yùn)運(yùn)價反彈和估值底提升是中遠(yuǎn)海控股價近期反彈的主因。當(dāng)然我們也不能忽視另一個因素就是高股息配置邏輯。
在不確定性增大的環(huán)境下高股息的資產(chǎn)因其穩(wěn)健的盈利和防御波動的能力而變得尤為吸引人。
根據(jù)中遠(yuǎn)海控2023年的派息政策每股紅利為0.75元。以目前的收盤價計(jì)算其A股的靜態(tài)股息率為5.5%。雖然這一比率遠(yuǎn)低于去年的25%但在高增長行業(yè)稀缺和市場不穩(wěn)的環(huán)境下它仍然被視為高分紅股票備受投資者青睞。
至于中遠(yuǎn)海控是否迎來反轉(zhuǎn)還要判斷集運(yùn)的走勢。
#03
反轉(zhuǎn)的概率不高
繞航疊加船東控艙供需關(guān)系短期改善但并未改變集運(yùn)市場“寬供給、弱需求”的局面。
航運(yùn)業(yè)作為一個標(biāo)志性的周期性行業(yè)其周期的判斷主要基于供需兩個關(guān)鍵因素的變動。在需求端如前文所述主要看運(yùn)量和運(yùn)距。這里運(yùn)量受到全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易狀況的直接影響而運(yùn)距則由航線的選擇和可能的繞航?jīng)Q定。
在供給方面未來一段時間內(nèi)的集裝箱船舶運(yùn)力(TEU)可以通過下列公式估算:下一期集裝箱船舶運(yùn)力(TEU)=當(dāng)前現(xiàn)有集裝箱運(yùn)力(TEU)+新船交付量(TEU)—船舶拆解量(TEU)。
新船的交付量是衡量市場即期新增運(yùn)力的重要指標(biāo)而船舶拆解量則反映了市場中退出的船舶運(yùn)力。新船的交付量通常由在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例來衡量這反映了市場對未來運(yùn)力需求的預(yù)期。
疫情后集運(yùn)市場的興旺和集裝箱船租金的上漲導(dǎo)致新船訂單量從2020年11月開始逐步放量。這些船舶通常需要14到20個月的建造周期因此這些訂單的集中交付會發(fā)生在2023年和2024年。
截至2024年3月全球已累計(jì)交付了429艘新船訂單規(guī)模達(dá)到了431.4萬TEU這將對未來的供需平衡產(chǎn)生重要影響。
隨著集裝箱訂單陸續(xù)交付全球集裝箱運(yùn)力也在逐漸上升。Wind數(shù)據(jù)顯示截至2024年5月13日全球集裝箱總運(yùn)力約2965.08萬TEU總運(yùn)力同比增長10.2%。
盡管總運(yùn)力在增加但由于船東策略性地控艙以及航線繞行實(shí)際可用運(yùn)力仍顯緊張。然而這種繞行吸收的運(yùn)力是有限的隨著新船的持續(xù)交付集運(yùn)供給將逐步從平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>
截至2024年3月集裝箱船手持訂單規(guī)模約624.2萬TEU占集裝箱總運(yùn)力規(guī)模的21%。據(jù)克拉克森預(yù)測2024年新船交付量約為255.7萬TEU同時拆解量達(dá)68.3萬TEU預(yù)計(jì)全年全球船隊(duì)運(yùn)力凈增加187.4萬TEU至2967.1萬TEU較2023年增長6.7%。
2024年前3個月集裝箱運(yùn)力交付了72.35萬TEU下半年運(yùn)力將加速釋放——(12000+TEU船舶)1-6月預(yù)計(jì)交付98.16萬TEU;1-8月預(yù)計(jì)交付131萬TEU1-10月預(yù)計(jì)交付158萬TEU1-12月預(yù)計(jì)交付187.4萬TEU(華泰期貨)。
由此可見未來集運(yùn)市場面臨過剩風(fēng)險。盡管船東可能通過空艙和減少航線來控制運(yùn)力這些措施或許能夠穩(wěn)定運(yùn)價但除非需求端出現(xiàn)顯著提升否則集運(yùn)市場難以實(shí)現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)。
目前需求端的表現(xiàn)并不樂觀。中國的出口需求主要依賴于歐美市場而進(jìn)口需求也受到這些國家經(jīng)濟(jì)總需求的影響包括經(jīng)濟(jì)增長、國民收入、購買力及消費(fèi)預(yù)期等因素。
2024年4月歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體變化不大歐元區(qū)PMI雖小幅提升但整體仍顯疲弱。美國的PMI數(shù)據(jù)同樣回落消費(fèi)者信心指數(shù)雖有所改善但制造業(yè)和新訂單PMI均跌破了榮枯線50點(diǎn)。
綜上所述隨著運(yùn)力缺口的逐步填補(bǔ)以及需求景氣度不高集運(yùn)市場的基本面趨向惡化這意味著集運(yùn)市場難以迎來反轉(zhuǎn)從而限制了中遠(yuǎn)海控的估值上限。
總而言之中長期視角下中遠(yuǎn)海控估值相對便宜向下的空間有限但考慮到集運(yùn)短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)市場對其估值上限的預(yù)期也應(yīng)該適度降低。
短期來看中遠(yuǎn)海控反彈行情能否持續(xù)主要關(guān)注以下三點(diǎn):
一是市場風(fēng)格的變化。市場不確定性越強(qiáng)高股息配置邏輯也越強(qiáng);反之亦然;
二是紅海局勢的進(jìn)展。如果地緣政治事件擾動持續(xù)紅海短期難以復(fù)航集運(yùn)運(yùn)力也會有所支撐;如果中東沒有進(jìn)一步惡化紅海事件緩解中遠(yuǎn)海控反彈趨勢也將結(jié)束;
三是船東漲價的持續(xù)性和力度。船東如果持續(xù)推高運(yùn)價且加大調(diào)價力度將成為推動市場情緒向好的重要因素。相反如果漲價動作停滯不前或力度減弱市場將面臨調(diào)整壓力。